王川: 从思科的财务报告历史, 来看英伟达的估值

　　2/实际上如果平均每天花一两个小时看一下某个公司的财报，尤其是把过去十年的数据变化对比着看，常会有新收获，马上就意识到自己以前分析研究时陷入了什么样的思维误区。

　　3/花时间看财报，就可以抑制自己想去做各种（长期回报为负）的短线交易的冲动。而且因为大脑建立起几百个投资对象的更精细的认知图景，会把自己的机会成本提得越来越高，自然对绝大部分所谓的“机会”无动于衷

　　4/研究财务报告，尤其是美国资本市场上的财务报告，本质就是研究权力的游戏。因为里面都是真金白银的大家在市场上博弈出来的数字，数据大而翔实，真实性比较高。

　　5/财务报告，本质是资本世界权力架构的精细图谱。看同一个公司财报数据的几十年的变迁，多比较行业竞争者的财务数据，比较产业链上合作者的财务数据，就能更好理解权力变迁的规律，对权力未来的走向更加敏感。

　　6/即使是财务造假，造假本身也有成本，造假最终会露馅，露馅之前财务报告里有各种蛛丝马迹可以提前感知。

　　7/而不仔细研究财务报告，天天看各类媒体里各种缺乏数字，缺乏或者歪曲上下文（context），断章取义，信口开河，吹牛没有后果的文宣，变成傻瓜而不自知，是个自然的结局。

　　8/思科(53.57,0.23,0.43%)（股票代码：CSCO）是九十年代末互联网热潮时通讯器材领域的龙头老大。它的财政年度截至于每年的7月31日。1999年七月底的年度财报里，年收入121亿美元，每股利润EPS 0.29美元．当年八月的时候股价30美元左右，PE比值100．（一般财务数据在一个季度结束后一个月内就会出来，所以引用的是八月份的股价。）

　　9/一年之后，2000年七月底年度财报里面，它的收入189亿美元，eps 0.36美元，八月份时股价65，pe比180．就在五个月之前的2000年三月，思科的股价达到创纪录的80美元，至今仍未被超越。

　　10/思科2001年的收入为222亿美元，但因为大规模裁员支付的遣散费，收购资产账面价值降低，还有大量过剩库存的价值降低，导致2001财政年度出现亏损。

　　11/2002年七月底的财报里面，eps萎缩到0.26美元，八月份股价13（比最高点回落84%），PE比值50．

　　12/21年之后，思科的2023年七月底财报出来时，收入570亿美元，eps$3.07，八月份股价55，PE比18．PE比值低的一个原因是增长缓慢。2023年的收入只比三年前增长15%。因此市场对其未来的增长预期也较低。

　　13/换句话说，从2000年八月到2023年八月的23年间，思科收入增长了200%，每股利润增长了750%，但股价反而下跌了15%．（思科从2011年开始每年给股东发放现金分红，平均大约每年1-3%，在这个讨论里暂时忽略。）如果你穿越回2000年八月，思科股价还在65美元的时候，你告诉那个时代的人，虽然思科是个非常好的公司，虽然思科23年后每股利润会增长七倍多，但股价将会下跌15%，那些人会不会认为你是神经病，叫你马上滚？

　　14/这一串数据值得“只看基本面，不思考估值逻辑”的投资者好好想一下。

　　15/英伟达（股票代码：NVDA）是人工智能芯片领域无需置疑的老大，是个非常好的公司，但仔细分析其估值，目前一股417美元入场的投资者未来五到十年的投资回报率（相比于S&P 500）可能不会很高。根本原因有二：

　　收入增速，可能低于已经非常乐观的预期，

　　替代性的竞争方案慢慢终将涌现。

　　16/2023年七月底截止的最近一个季度，NVDA收入135亿美元，（其中来自中国大陆加香港台湾的收入，占其总收入的41%；用于数据中心的人工智能应用的收入为103亿美元，预计这一块未来一年的收入将超过500亿美元），大约是去年同期的两倍。净利润每股2.48美元，是去年同期的9.5倍。这是股价五月底开始暴涨的最主要动力。管理层预计下一个季度的收入大约160亿美元（比本季度增长18.5%）。市场预计截止到2024年一月底的财政年度，NVDA每股利润为10.7美元；按照现在417美元的股价，市盈率就是39．市场期待NVDA对AI市场的垄断牢不可破．

　　17/NVDA的客户花巨资买GPU，最终需要在应用层面的盈利，才可以持续。上个季度爆发式的增长购买需求，起源于2022年底ChatGPT的横空出世，是一种恐慌性的不计代价的行为，而恐慌抢购，导致NVDA芯片上季度毛利率（gross margin）从平时的65%增加到70%以上。

　　18/红衫资本的David Cahn最近发表了这样一个分析：在GPU上花费的每一美元，对应于数据中心（云服务商）要花费一美元的能耗成本。如果英伟达每年给数据中心销售500亿美元用于AI应用的GPU，那就对应数据中心1000亿美元的成本。提供人工智能应用的公司，不管是ChatGPT，微软(317.01,-2.52,-0.79%)的Copilot，特斯拉(244.88,-10.82,-4.23%)，Xai，Midjourney，Stable Diffusion等等，最终必须在这1000亿美元成本的基础上盈利，假设他们的毛利率是50%，就意味着他们必须每年在终端用户上获得2000亿美元的收入，才可以持续。给第三方应用开发者提供服务的云服务商，也需要盈利，比如AWS的毛利率大约30%，在此暂不考虑。

　　19/2000亿美元的收入从哪里来？微软说它在Copilot上一年会赚100亿美元，假设谷歌(131.25,-0.11,-0.08%)，苹果(174.79,0.86,0.49%)，脸书一年也会在人工智能上多赚100亿美元，这就是400亿美元。OpenAI说现在一年可以有10亿美元的收入，假设Oracle，特斯拉，腾讯，阿里(88.3,4.19,4.98%)，推特，字节跳动，等公司都能新增来自AI应用的每年50亿美元的收入。总共加起来是710亿美元，离2000亿美元的收入还有接近1300亿美元的差距。收入的差距无法弥补怎么办？先可以讲故事画大饼，从资本市场圈钱来填补这个空缺。实在没钱填补了，第三方应用服务商倒闭，数据中心减少GPU购买预算，是唯一的出路。

　　20/AI应用层面的竞争，就和淘金热一样，开始大家都是一窝蜂不计代价涌入，哄抢抬高铲子的价格，分析师对铲子未来需求和卖铲子的毛利率产生过于乐观的预期。最终胜者毕竟是少数，大部分无法盈利的应用开发者退出市场，铲子（GPU）的需求增速放缓，存货过多，铲子的价格和毛利率必然下降。

　　21/关于ChatGPT的宣传高峰大概在2023年五月左右，当时其网站单月的访问量高达18亿；七月和八月份活跃用户的数目逐月下降10%，虽然有观察者将其归因为学生暑期放假，但这至少显示了现阶段市场应用暂时进入一个瓶颈期。在AI应用上获利还有很长一段路要走。

　　22/曾经极为火爆的AI画图应用Midjourney，2023年4月网站访问次数超过四千万，七月份已经萎缩到两千七百万。Midjourney使用界面并不友好，强迫用户必须通过乱糟糟的Discord来生成图片。而最近ChatGPT展示的最新的无需通过Discord就可生成高品质图片的界面，无疑在敲响Midjourney的丧钟。

　　23/NVDA的另外一个潜在问题是：分析师对他的未来估值，假设他能未来数年持续保持在AI芯片市场超过90%的市场份额和70%以上的毛利率。NVDA的垄断性主要来自所谓CUDA（Compute Unified Device Architecture）的软件生态。这个从2007年推出的基于NVDA GPU的软件平台，十几年来积累了上千个专门针对NVDA GPU性能优化的软件指令，让开发者可以迅速上手，同时也让开发者依赖于NVDA的GPU，这短时间内对于潜在竞争者而言，是个难以逾越的壁垒。

　　24/但NVDA的几个最大的客户，如微软，谷歌，亚马逊(129.12,-0.21,-0.16%)，脸书等等都在明确的自己开发专属人工智能芯片。谷歌有TPU，微软和AMD(96.2,0.09,0.09%)也在合作，amazon在云端有graviton，等等。最大客户同时也在开发自己的竞品，这是一个比较微妙和特殊的情况。苹果的最大客户自己在做手机吗？特斯拉的最大客户在做自己的电车吗？Oracle的最大客户在研发自己的数据库吗？最近一个季度的财务报告显示，某一家云服务商占英伟达单季度收入的比例高达22%。这些大客户不会甘心一辈子不断给英伟达贡献毛利高于70%的利润而无所作为。

　　25/虽然CUDA软件生态对开发者比较友好，暂时遥遥领先竞争者，但和潜在替代品的差距不可能保持五年，十年永远这么大。除了大公司研发的专用AI芯片，还有AMD的ROCm，还有从脸书分出来的PyTorch基金会，OpenAI的Triton，都在试图摆脱对于CUDA软件平台的依赖，而最终侵蚀NVDA的市场份额和毛利率。

　　26/即使NVDA市场份额降到80%以下，毛利率降到65%，它在AI芯片市场仍然拥有强势地位，但每股利润，利润的增速预期，和估值的计算则不得不重新调整。以思科的经验来估算，乐观的估计，假设NVDA 2046年（23年之后）的利润比2023年增加了750%，就是每股91美元，但PE比值下降到18，对应于1638美元的股价，和现在的417相比，大约年化6.1%的回报。不算太差，但并不比短期国债5.5%的利率好多少。

　　27/而悲观的情况呢？可以参见思科股票从2000年三月到2011年中这十年多的走势，那足以彻底摧毁任何“只看基本面，不研究估值逻辑”的投资者的信心。